El mayor default de la deuda soberana de la Era Moderna ha finalizado. Pero, según la revista Edición i, mientras las autoridades se felicitan en forma efusiva, Roberto Lavagna ganará el título de Mayor emisor de deuda de la Historia Argentina, los pagos externos de los próximos 5 años implicarán la salida de US$ 23.000 millones de la Argentina, obligando al país a un esfuerzo fiscal notable que comprometerá el accionar de gobierno de todos los presidentes y ministros de Economía por los próximos 42 años. Para peor, los que aceptaron los nuevos bonos de deuda no tienen ninguna seguridad de cobrarlos.

En el Ministerio de Economía y el entorno presidencial se preparan para festejar el éxito del canje de deuda. Se anticipan cenas y brindis de celebración, un acto en el Salón Blanco de la Casa Rosada con Néstor Kirchner anunciando la salida del default, criticando a todos los que -pusieron palos en las ruedas del proceso, festejando su cumpleaños Nº 55, y el anuncio de la construcción de un millón de viviendas. La Argentina se prepara para vivir cancelando pasivos por los próximos 42 años.

El próximo 25 de febrero habrán pasado 1.163 días desde que se declaró el default, la Argentina habrá finalizado el canje de deuda más importante de la historia, correspondiente a un incumplimiento gigantesco, y la quita real más alta que se recuerde.

En el camino, el país habrá acumulado atrasos en el pago de intereses y capital por casi US $ 47.000 millones, cifra que aumenta la pérdida financiera que tuvieron los ahorristas al confiar en el país.

Cualquiera sea el resultado final de la aceptación de la oferta argentina (50% como dijo Roberto Lavagna durante la presentación de la operación, o entre 80% y 85% de presentaciones como espera la Casa Rosada), la Argentina terminará el año 2005 como el país de América latina que mayor cantidad de deuda emitirá en un ejercicio contable.

Según estimaciones de bancos de inversión, en el caso que el canje supere el 70% de adhesión, la Argentina retirá del mercado casi US $ 60.000 millones de deuda en default (cifra que salta a US $ 85.000 millones, si contamos capital e intereses incluidos), pero pasará a emitir US $ 38.500 millones.

Esta cifra se convierte en US $ 41.800 millones si la adhesión a la propuesta supera el 70%.

El monto de deuda a emitir en un solo año triplicará los valores promedio de la década del '90, está cerca de la cifra del megacanje de Fernando de la Rúa y Domingo Cavallo, y superará por casi US $ 12.000 millones el total de bonos que piensa lanzar en este ejercicio el gobierno de México.

Incluso, la cifra de emisión de papeles de deuda argentina sumará el total de las colocaciones de bonos que tienen en planes Brasil, Venezuela y Colombia, juntas.

Se puede decir que nadie le quitará a Roberto Lavagna convertirse en el hacedor del mayor canje de deuda de la historia.

Y también en el hombre que más redujo los pasivos financieros de la Argentina en su paso por el Ministerio de Economía en toda la historia.

Si sumamos los entre US$ 60.000 millones y US $ 85.000 millones de deuda que se reducirán, sumados a los casi US $ 12.000 millones pagados al Fondo Monetario Internacional, el ministro de Economía podría esperar el título del Gran Reducidor de la Deuda, pero en sus años frente al Palacio de Hacienda, el funcionario ha emitido entre US $ 40.000 millones y US $ 60.000 millones de deuda nueva.

Además deberá entregar en el canje, como se dijo antes, entre US $ 38.500 millones y US $ 41.800 millones de deuda, es decir, en el menor de los casos habría retirado del mercado y pagado, US $ 72.000 millones (US $ 97.000 millones, de máximo) y habrá colocado entre US $ 78.500 millones y US $ 101.800 millones.

Con estos números a la vista –y si se fuera el día siguiente del cierre del canje- Roberto Lavagna tendrá a su favor haber emitido un neto de US $ 6.500 millones, como mínimo, y un máximo de casi US$ 30.000 millones.

El taxi está funcionando.

Como fruto del canje, los bancos de inversión estiman que casi 50% de la nueva deuda externa argentina quedará en pesos, indexada por inflación, en un país que tiene una política de dólar cuasi-fijo.

Esto implica que la Argentina se convertirá en el país latinoamericano y emergente con mayor cantidad de acreencias en su moneda local actualizable por inflación.

Aunque no se tienen las cifras finales, se superaría ampliamente los US $ 46.000 millones de deuda que tiene Brasil en reales, los US $ 12.000 millones que tiene México y los US $ 27.000 millones que tiene la Argentina en la actualidad.

De esta forma, los acreedores de deuda local se convertirán en amigos de la inflación, alentándola (ya sabemos lo que ocurrió cuando los grupos de poder buscaron cambiar un rumbo económico, romper la convertibilidad, en el camino fabricaron 30% de pobres y aumentaron la desocupación 15 puntos, aunque licuaron sus pasivos y frenaron el ingresos de competidores internacionales).

Pero, además, el problema de los pagos al exterior se convertirá en un tema central de la política fiscal futura. A partir de ahora, el gobierno de turno no se puede dar el gusto o el lujo de tener déficit fiscal o deberá recurrir a aumentar la presión impositiva para solventar la cancelación de capital e intereses.

En la actualidad, la deuda externa argentina alcanza a casi 130% del Producto Bruto Interno. Esto implica que si vendiéramos todos los activos del país, aún quedaríamos debiendo unos US$ 30.000 millones.

En el caso de que la aceptación del canje llegue a superar al 70%, el nuevo monto de la deuda soberana llegará a US$ 120.400 millones y si la aceptación fuera menor, tocaría los US$ 117.200 millones.

En el mejor de los casos, las acreencias totales del Estado Nacional con el exterior alcanzaría a 80% del Producto Bruto Interno, contra 54% que representaba a fines del año 2001, cuando se resolvió devaluar la moneda y declarar el default.

En un rubro en donde Economía tratará de mostrar su genialidad es en la relación entre cancelación de pasivos por capital e interés (que se realizará en pesos, dólares y euros) con respecto a las exportaciones. Hacia el año 2001, esa relación era de casi 100%, es decir, cada dólar exportado se debía usar para pagar deuda.

Con un canje superior al 70%, esa relación será de 10% y, en los próximos años, con un crecimiento de las ventas al exterior, se espera que la relación sea menor. Sin embargo, los planes del Poder Ejecutivo es volver a salir al mercado en el corto plazo, con lo cual, el total de deuda acumulada mostrará, nuevamente, tendencia a crecer.

Las cifras a pagar al exterior por nuestra deuda no son menores. El Presupuesto 2005 establece que 12,5% del total de gastos irá a este rubro con casi US $ 9.600 millones y el acumulado hasta el 2010 supera los US $ 23.000 millones, sin contar las nuevas emisiones que habrá después de cerrado el canje de deuda.

Mientras en el Palacio de Hacienda brinden con champagne (argentino y desgravado fiscalmente, bajo promesas de inversiones futuras), habrá que estar atento al recorrido del euro contra el dólar.

La política de diversificación de monedas de los 90 llevó a colocar decenas de bonos en monedas europeas que, luego, se convirtieron al euro. Posteriormente, la revaluación del euro contra el dólar hizo subir la deuda externa argentina en casi US$ 10.000 millones.

Es cierto que las acreencias en pesos son mejores para un Estado que recauda en pesos y que es posible que el dólar se revalúe frente al euro en los próximos años.

Sin embargo, será un problema para los futuros presidentes y ministros de Economía y un tema menor para Néstor Kirchner y Roberto Lavagna.

En busca de una buena nota

Una de las dudas que tiene los hombres del Palacio de Hacienda es la futura calificación de los bonos soberanos.

El Índice Papá (es decir, el Índice de Riesgo Financiero de Ecolatina, creado por el hijo de Roberto Lavagna en la consultora fundada por el actual titular de Economía) que mide el riesgo implícito de los bonos emitidos por las autoridades actuales y que se pagan en fecha, ronda los 600 puntos.

El índice del J.P.Morgan, que incluye los bonos en default está, por arriba de los 4.000 puntos, superando en casi 2.200 puntos los niveles del 2001, casi 3.300 puntos arriba de Brasil y 3.900 puntos por encima de Chile.

Según adelantó Standard & Poor´s, la Argentina podría volver a tener una calificación en los niveles B, dejando de lado el D de Default y los escalones CCC (triple C), CC (doble C) y C (una C).

Para el gobierno puede ser un éxito, pero un trabajo titulado Updated Ratings and Default Study for International Local and Regional Goverments 2004, de la misma calificadora de riesgo asegura que entre enero de 1975 y diciembre del año pasado -ha habido incumplimiento de parte de los gobiernos locales y regionales calificados en la categoría de grado de inversión (BBB y superior), lo que implica el riesgo potencial de pago para los que tienen notas inferiores.

La investigación confirma que cuanto menor es la nota de calificación, mayor el riesgo de default.

En el caso argentino, con 5 negativas a pagar sus deudas en su historia, salir de las notas menores será fácil, pero pasar las calificaciones medias, más difícil.

Recordemos que cuando asumió Fernando de la Rúa en el año 2000, la Argentina estaba a dos escalones de ser considerada grado de inversión y que 24 meses más tarde, se declaraba el mayor default de la historia.

Aunque el gobierno declare el éxito del canje, cualquiera sea el resultado, el impacto futuro del nivel de aceptación, o no, será grande.

Por ejemplo, Roberto Lavagna tenía en sus planes que el total de deuda que no se presentaría en la operación y recurriría a juicios no pasaría de US $ 15.000 millones.

Sin embargo, si la adhesión al cambio de deuda vieja por nueva alcanza al 70%, el monto en tribunales alcanzaría los US $ 24.000 millones.

La cifra no es menor, representa casi el 60% del default de Rusia y unas 20 veces el monto en juicio que soportó Ecuador.

Además, el total de adhesiones al canje también cambia el esfuerzo futuro fiscal. Si el canje llega a 75%, los servicios de renta de la deuda externa argentina llegará a casi US$7.500 millones anuales, lo que equivale a un ahorro fiscal (superavit) de casi 4,7% del Producto Bruto Interno actual.

Si la adhesión llega al 100%, ya tendríamos que hablar de pagos por US $ 8.300 millones, y consumiría el equivalente a un superávit del 5% del PBI.

Aunque parezca mentira, cuanto más exitoso el canje, mayor será la carga fiscal futura que tendrán los gobiernos a partir del año que viene.

Los riesgos de los nuevos bonos

El cupón atado al crecimiento es una atracción trucha que tiene el canje. Los porcentajes son tan engañosos que, con un excelente crecimiento del PBI durante el 2003 y el 2004, los futuros acreedores de la deuda cobrarán poco menos de US$ 250 millones anuales adicionales a los intereses y capital.

Desde ese punto de vista, Roberto Lavagna engañó con un premio suculento o ofreció migajas.

Mientras que muchos apuestan a una fuerte suba de los precios de los nuevos bonos una vez finalizado el canje (se habla de hasta 40% de suba en menos de 3 meses), los rendimientos para los que prefieran tener los bonos a largo plazo son también exiguos.

Con valores similares a los actuales, el Banco Río estima que los nuevos Discount y Par, emitidos bajo ley argentina, tendrán un spread ubicado entre 525 y 575 puntos básicos sobre los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos a 10 años contra 70 ó 120 puntos básicos que tendrán sus similares del Brasil.

Para los Discount y Par emitidos bajo ley de los Estados Unidos el spread será de unos 100 ó 120 puntos básicos sobre los Globales de la Argentina que cotizan en Wall Street. Los diferenciales crecen cuando las emisiones son en pesos.

Para los que acepten la oferta, no todos es un lecho de rosas.

El propio pliego de condiciones del canje sostiene que -no existe un mercado de negociación establecido para los títulos nuevos y el precio al cual se negociarán los títulos nuevos en el mercado secundario es incierto.

O que -los pagos de la Argentina relacionados con la oferta ( incluidos los pagos adeudados tras liquidarse la oferta ) o a los tenedores de los títulos nuevos podrán ser embargados, impedidos o cuestionados de otro modo por los tenedores que no acepten participar de la oferta o por otros acreedores de la Argentina.

La aceptación del canje implicó para los tenedores de bonos de deuda que se efectuaron -renuncias y dispensas respecto de derechos e intereses muy importantes, incluido el derecho a entablar demandas.

¿Qué recibieron a cambio los acreedores?

La advertencia de que -las restricciones impuestas a los títulos Cuasipar podrán tener efecto adverso en su liquidez y valor de mercado, que -los pagos vinculados al PBI dependen de factores imprevisibles y es posible que no se efectúe pago alguno; o que -el hecho de que no existan antecedentes de títulos similares a los vinculados al PBI podría perjudicar su valor de mercado.

Como siempre, los que pierden son los acreedores locales. Así, en el pliego del canje se advierte que -los títulos nuevos regidos por ley argentina, incluidos los títulos Cuasipar, no darán derecho a los beneficios de ciertos compromisos otorgados a los tenedores de títulos nuevos regidos por la ley de Nueva York o la ley inglesa.

Hasta la incertidumbre del futuro argentino será incluida en la oferta de canje ya que en el texto se abre el paraguas para el futuro default.

Como se nota, el gobierno podrá considerar el canje un éxito, el mercado dará su veredicto en el corto plazo, pero la sustentabilidad de la propuesta se verá en el futuro.

No debemos extrañarnos si dentro de 5 ó 10 años, otro presidente, otro ministro de Economía u otro Congreso no realizan una nueva declaración del default denunciando que la operación de renegociación de la deuda externa argentina durante las administraciones del presidente Néstor Kirchner y su ministro Roberto Lavagna dañaron los intereses argentinos.

¿Política ficción? Ya les pasó a Fernando de la Rúa y Domingo Cavallo con el megacanje, hace menos de 5 años.

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